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赵晨草:注册制下信息披露重大性标准之重构

  新证券法的一大修改内容就是从核准制转变为注册制,而注册制的价值理念则要求信息披露必须从以往的监管导向转为投资者导向,同时也提出了对信息披露更高的确定性和可操作性的要求。但是新证券法对于信息披露重大性的要求与注册制的价值理念存在不相适应的地方。在对于重大性信息的抽象定义上,证券法采取的“对证券价格产生影响”的标准不足以体现对投资者的关注,应通过扩张解释的方式将该重大性标准解释为“对投资者决策产生影响”;对于重大信息的具体列举上,《中华人民共和国证券法》也缺乏科学而准确的衡量指标,而借鉴以伦敦证券交易所为典型的重大性测试制度则可以较好地弥补这一点。

  自2020年3月新《中华人民共和国证券法》施行以来,一个重要的修改内容就是将原证券法第10条中的“公开发行证券必须依法报国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准”中的“核准”二字改成了“注册”。这样的转变意味着注册制改革已然提上日程。而注册制相较于核准制,最主要的区别在于:证券发行管理机构对企业提交的信息文件的审查方式从实质审查转为形式审查,判断企业投资价值的主体从证券发行管理机构转为投资者。因此,注册制能否实际有效运行、监管者能否继续对证券市场实施有效监管,很大程度上取决于发行人或上市公司信息披露的标准和质量。

  信息披露制度建立在“有效市场”的理论之上,认为“只要一切与证券及其发行者有关的重大信息得到充分、及时和准确的披露,市场本身就可以吸纳和处理这些信息,并反映在证券价格上,从而使投资者得以作出正确的投资决定”。与核准制相比,注册制背景下的投资者需要根据信息披露的内容自行判断上市公司的优劣与运行情况,换而言之,信息披露在证券发行中扮演的角色和重要性在注册制背景下需要发生转变。

  虽然新证券法特别强调了信息披露的重要性,但是,新证券法下的信息披露制度与注册制的理念仍然存在不相适应的地方。一个尤为凸显的方面就是对于“重大信息”的认定标准,即重大性标准。重大性标准是指如何在信息披露中判断哪些信息属于“重大事件”的标准。核准制下,信息披露更侧重于满足监管需要,而行政监管更关注的是整个市场的波动和影响,因而旧证券法在核准制的背景下采用“对股票交易价格产生较大影响”的标准认定重大性信息具有一定的合理性;而在注册制下,信息披露面向对象是投资者,因而信息披露的内容也应当更加侧重于真实投资者在进行实际投资决策时所需要的信息。而新证券法对于信息披露重大性标准的定义仍然是“对交易价格产生较大影响”,并没有做太多修改。那么,这种信息披露重大性标准的立法模式,是否能够真正满足注册制下投资者的需求,是否与注册制发行的实施理念相适应呢?笔者认为值得怀疑。因此,本文将结合现行证券法以及有关证券发行的法律法规,从注册制的制度理念入手,探寻注册制下信息披露重大性标准的应然路径,从解释论的角度补足我国现行重大性标准与注册制不相适应之处。

  注册制与核准制的本质区别在于对于证券发行权性质的理解不同。在理论上,对于发行权的定性一直以来都有行政特许权和商事权之区分。两者区别在于,将证券发行权的权利来源理解为是政府授权还是法律授权。从性质上讲,核准制下证监会根据发审委的审核决定下发IPO批文是一种行政许可,而交易所的发行注册审核却不宜定性为行政许可,而是一种“受监管的自律管理”。随着注册制的确立和发行审核委员会的消失,证券法将证券发行权作为法律授予的商事权利的性质也将更加清晰。而在不同的证券发行制度下,信息披露的价值取向同样会发生转变。

  以美国为例,美国作为典型实施注册登记制度的国家,联邦证券法只要求发行人按照法律规定进行如实登记和披露信息,并不需要对发行人注册内容的真实性进行实质审查。这种立法模式的理念在于认为“管理者的工作是确定哪些信息应该公开并确保提供恰当的信息,即没有错误、遗漏和延误的信息。”如果发行人或上市公司存在违法披露的行为,则监管机构或者交易相对人可以通过提起诉讼程序来追究其法律责任。“这样的立法设计既不会对证券产品的自由交易施加不必要的行政影响,又可以保护证券发行与交易的公平进行。”因此,美国注册制信息披露的基本精神就在于“不管犯罪,只管程序。”而在核准制背景下,公司发行证券需要遵循“实质管理原则”。因此,随着市场与监管机关的关系在核准制到注册制的转变中发生的变化,投资者对于信息披露的需求也在发生变化,导致信息披露的价值取向必须进行调整以适应注册制的运行。

  之所以要讨论信息披露价值取向的问题,是因为发行人或者上市公司没有办法也没有必要披露所有的证券发行相关信息,而信息披露的价值取向恰恰是判断哪些信息应当公开披露的决定因素。“很多必须予以披露的信息与公司希望保密的内容有关,一些必须披露的信息的条款可能对竞争者有利。”“信息披露越充分,对投资者的保护固然越有力,但公司的资本成本也就越高,经营负担也就越重。”因此,只有最重要的信息才是上市企业应当进行披露的内容,发行人无法做到披露全部信息,而重大性标准的提出就是为了划定信息披露的边界。

  在核准制下,由于对商事企业的筛选过程是由政府机关负责实施的,因而商事主体的信息披露除了用于投资者的决策判断之外,更主要的是用于政府机关,也就是我国核准制下的发审委,判断其是否符合上市条件。因此,证券监管部门兼具替投资者“把关看守”的功能。而在注册制下,监管部门将不再事先代替投资者做判断,投资者会根据上市公司披露的信息自行判断决策的方式。监管机构在证券发行中的角色逐渐转变为“补正式监管”。证监会不再负责前台审核,而是作为后台对交易所的审核意见进行复核,以一种消极介入的方式行使其监管权。注册制下政府监管机构不得以股票价值不合理等为由拒绝发行,只要上市公司的信息披露不存在虚假披露、重大遗漏和其他违法行为,政府监管机构就应当准许;后期监管中,一旦发现信息披露中存在违法披露的行为,应当作出相应的行政处罚,由核准制中的事前实质性监管,转为注册制中的事中、事后执法监管。因此从披露目的的层面来讲,信息披露制度应当从“讨好”行政监管转变为满足投资者对“实质有效”信息的需求。

  而从核准制的实践中也可以发现,监管机关与投资者对于信息的需求和关注点并不必然重合,两者对于信息重大性的认识上也存在差异。例如,出于监管的需要,监管者可能会更加倾向于要求公司披露规范信息,以避免因监管不力而导致良莠不齐的企业上市。“由于目前核准制下股市‘新股不败’,发行人和相关中介机构并不关注投资者对信息披露内容的要求。”而对于以盈利为目的的投资者来说,企业合规信息不是其关注的重点,那些能够反映企业未来发展情况、企业价值、实际运营情况、财务风险等非监管信息才是投资者更为关心的信息。因此,注册制的改革方向以及目的就是充分发挥股票市场自身的运作调节机制,从满足监管者审核需求转变为满足投资者需求。以往那些为“讨好”政府监管的需要或者仅仅满足法律法规规定的披露要求而导致的披露信息同质化、模板化、教条化的问题,都需要通过重构信息披露的重大性标准来解决。

  “抽象地表述重大性标准非常容易,但要将这些抽象标准在具体个案中加以运用却极为困难”。在很多域外立法例下,都会用抽象的标准来定义重大性的内涵,例如“对证券交易价格有重大影响”“对投资者决策有重大影响”等表述。虽然抽象的重大性标准具有极高的灵活性,可以有力打击和遏制证券发行人的欺诈行为,但也因其模糊性而导致了高度的不确定性。从信息披露义务人的角度来说,抽象而模糊的重大性标准会大大降低法律预期的价值。因此重大性标准的一大难题就是如何在灵活性与确定性之间实现平衡与抉择。

  而无论从注册制的制度理念以及制度价值来看,重大性标准都应该从灵活性转为更大的确定性。其原因在于,灵活性更符合监管层面的需要,更适用于事后的惩罚标准,而确定性更多是为了信息披露义务人法律预期的需要,更适用于事前的判断标准。注册制下,监管部门的角色大大削弱,信息披露义务人的披露义务增强,因此,信息披露的重大性标准也相应地需要具备更强的可预见性,以便证券发行人在采取信息披露行为之前就能预测到什么信息是必须要披露的,以及不披露信息的法律后果。明确的重大性标准一方面可以为证券发行人或上市公司提供信息披露指南;另一方面也可以约束证监会等监管部门合理行使行政权力。

  信息披露并不是证券法专属的概念,即便是在一般的买卖合同中也存在信息披露的问题。从一般合同法的视角来看,买方应当自行承担起搜集、辨别卖方以及标的物信息的责任,并且根据其所得的信息来决定是否订立合同,法律并没有对卖方施加义务,强制要求卖方必须主动为买方提供必要的信息。其本质原因在于,信息本身也是一种资源,对于信息的搜集、处理、占有利用都会带来信息成本,信息作为一种财产应当由信息生产者享有和独占。“而强制披露要求有可能降低合同双方进行信息生产的积极性,从而加剧信息不完全的程度。”因此,从一般的私法视角来看,交易双方都没有强制披露信息的义务,面对交易对方的信息询问时,交易当事人可以选择回答或不回答。证券法同样属于私法的范畴,如果证券法要求交易一方承担起信息披露的义务,则必须要证明向该主体施加信息披露义务的必要性和合理性。

  理论上对于强制披露的义务来源包括:1.市场失灵说,该学说认为证券市场存在非常严重的信息不对称,市场失灵是政府进行干预的理由,“若信息披露不明不实,将导致市场灾难”,“凡是市场能做的应交给市场,政府的作用是拾遗补缺,弥补市场的缺陷和不足。”;2.外部性理论,认为在证券市场中存在着大量“搭便车”的问题,企业不愿意主动披露企业相关的信息,或者不按照标准格式来披露,因此“在证券市场上也有必要采取某些集体行动。”3.代理成本说。该观点认为,信息披露制度建立的目的是为了解决公司发起人与投资者之间的代理问题,从而帮助投资者降低对发起人自利行为的代理成本。

  笔者认为,将信息披露义务人与投资者之间的关系视作代理关系具有一定的合理性。虽然在一般情况下,信息占有人并没有义务向他人披露私人信息,但是如果双方之间成立了代理关系,由于代理人是受委托人的委托,为了委托人的利益而从事行为,所从事行为的所有利益也归属于委托人,发行人或上市公司所持有的未披露信息同样可以被认定为是代理行为下获得的利益,因此披露信息并非专属于公司发起人或公司管理人员,而是属于作为委托人的投资者和股东。同时,为了保护委托人的利益,在代理关系中代理人必须要承担勤勉、忠诚的信义义务,并且及时地向委托人披露与代理有关信息的义务。因此,强制信息披露制度的合法性正是来源于信息披露义务人与投资者之间的代理关系。

  然而,出于信息披露的实施成本、披露大量信息可能存在的市场噪音问题、企业的商业秘密保护和市场公平竞争等因素的考虑,并不是所有涉及代理问题的信息和投资者有需要的信息都可以纳入强制披露的范畴。因此,强制披露的信息必须限定在重大性的范畴中,而这一重大性标准的确立需要在投资者保护与披露成本之间作出衡量。

  国际证监会组织于2002年制定的《上市机构持续信息披露和重大进展报告披露原则》(下称《2002年临时报告披露原则》)的报告中,列出来两种主要的信息披露立法模式,其中包括“概括义务型”披露模式和“列举型”披露模式,以及上述两种模式的结合模式。此外,我国实践中也常常采用“参照专家委员会或证券交易所的意见”的模式。

  (1)“概括义务型”披露模式。在“概括义务型”披露模式下,证券法并不会具体列举哪些信息、事件应当归入到重大信息的范畴中,而是通过“信息会对股票价格的波动产生影响”或者是“信息会对理性投资者的决策产生影响”等抽象定义来界定信息重大性的范畴。美国是典型采用“概括义务型”披露模式的国家,1937年规则C中对于“重大性”的定义为“一个谨慎的投资者在购买证券前必须被合理地告知的信息”。而之后,SEC将规则C的“重大性标准”进一步修改为“一个理性投资者在决定是否购买该证券时有实质可能性会认为该信息是重要的。”

  (2)“列举型”披露模式。在“列举型”披露模式下,证券相关法律会通过描述性语言将应当进行披露的重大性信息列举出来,例如“公司收购或处置大量资产”等。证券法律具体列举的这些事件或信息,会被认为属于重大信息的范畴。日本是典型的“列举型”披露模式,日本证券法下并没有规定重大性标准的抽象定义,而是用列举的方式列明了重大性信息的范围。

  (3)“概括+列举”的结合模式。这种模式是兼顾了对“重大事件”的抽象定义和具体列举,既具抽象标准的灵活性,又具实践的可操作性,这也是大部分国家采用的方式。在《2002年临时报告披露原则》中也称,“概括义务型”和“列举型”模式的区分并不是绝对的。以美国为例,虽然美国SEC确立了抽象的“价格敏感”的信息披露标准,但是该重大性标准一直都在通过法院的判决不断地进行修正,典型案例包括TexasGulfSulphur案、TSCIndustriesInc.v.NorthwayInc.以及BasicInc.vs.Levinsion案。即便上市公司已经按照美国证券法的要求披露了应当披露的信息,如果投资人认为上市公司并没有披露某些投资者认为应当披露的信息,那么投资者仍然可以向法院起诉,指控上市公司的信息披露构成了重大遗漏,最终可以由法院来加以判断。同样,在“概括义务型”模式下,其他会计准则、上市规则或法律也可以具体列举特定信息和事件,作为重大性事件。

  (4)“参照”模式。除了以上三种常见的立法模式之外,在我国的实践中,还有一种比较常见的判断信息重大性的做法——参照“专家委员会或证券交易所的意见”。例如,证监会2007年公布的《证券市场内幕交易行为认定指引》第9条第二款就指出,在认定信息重大性时可以参考“专家委员会或证券交易所的意见”。实践中,在很多内幕交易的案件中,中国证监会在内幕信息的认定以及内幕信息敏感期等关键问题上会出具《认定函》。多数判决书径直将中国证监会的认定函列为证据,在判决书中对涉案信息的重大性一般不做分析。

  就我国立法模式而言,证券法第80条采取的模式就是在第1款中对重大事件进行抽象定义,在第2款具体列举重大事件包括的情形,并且设置兜底条款,允许证券监督委员会对重大事件的情形进行扩充。这一种“概括+列举”结合的立法模式能够适应我国证券市场对于重大性信息的需求以及证券市场的发展背景,并不存在立法上的不妥或与注册制不相适应之处。

  而我国实践中常常采用的“参照模式”,其规定和做法存在非常大的法理障碍。判断信息是否重大应当是一个法律适用的过程,需要按照三段论的模式将法律规定的重大性标准具体适用到具体案件中进行判断。如果法院对于信息重大性的认定只是单纯地采取其他人的意见,这将会导致对信息是否重大的判断过程实质上变成一个纯粹判断事实的过程。中国证监会虽然对证券市场有行政管理权,但是审判权属于人民法院,中国证监会没有权利从事审判工作来判定信息是否重大。因此,对信息重大性的分析不能单纯地采纳证监会专家的意见,只能由法官依据法律规定的重大性判断标准来认定。

  当然,这种“参照模式”被大量运用的原因也是在于我国并没有一个非常明确的信息披露标准,故而也给司法实践带来了适用上的难题。“当公司的发展在本质上具有偶然性和投机性的时候,很难断定一个理性的投资者在当时是否有可能认为该(正确的)信息是重要的。”“在信息公开制度中,对一个具体信息是否具有重大性,是事先抽象界定的,而不是事后实证分析确定的。”因此,在确立立法模式的情况下,需要进一步探讨“概括”的标准和“列举”的模式。

  结合国内外立法和实践来看,在“重大性”标准的定义问题上,有两种主要的定义标准,分别是“投资决策标准”与“证券价格标准”。

  (1)投资决策标准。“投资决策标准”是指,如果一项信息对于理性投资者的投资决策产生重要的影响,或者说该信息的披露会对理性投资者掌握的全部信息的整体含义产生变化,则可以认定该信息属于应当披露的重大信息。美国是典型采用“投资决策”标准的国家,“如果存在这样的充分可能性,即理性的投资者在购买或出售证券时可能认为某一事实是重要的,那么该事实即具有重大性。”而后美国法院又通过其判例不断探索,将“重大”一词细化为几个方面,包括“定型信息”“管理层的讨论与分析”“不确定事件”“可读性“”未来预测”。

  中国证监会所有重要的信息披露规则以及大多数域外法例也几乎都采用了这个标准,例如《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书(2006年修订)》第3条。此外,韩国金融投资业和资本市场法第174条、新加坡证券期货法第216条等也都确立了“投资决策标准”。

  (2)证券价格标准。“证券价格标准”是指信息的披露会对证券的价格造成重大影响,以此作为判断信息是否具有重大性的标准。典型的条文包括新证券法第80条以及部分证监会的部门规章、域外法律法规,如上市公司信息披露管理办法(证监会令第40号)第30条、关于规范上市公司信息披露及相关各方行为的通知(证监公司字〔2007〕128号),我国香港地区股价敏感资料披露指引,欧盟根据2003年颁布的反市场滥用指令而制定的内幕信息定义与公开披露和市场操纵定义指令等。

  此外,也有一些国家(地区)在这两种标准之间采取了一种兼容的态度,也就是只要符合这两项标准的其中一项就可以构成重大信息,或者是需要同时符合这两项标准才能构成重大信息,例如德国证券交易法第13条以及我国台湾地区“证券交易法”第157-1条。

  一直以来,我国信息披露相关的规范及监管都表现出这样的观点:一级市场与投资者的投资决策有关,二级市场与证券价格的波动有关。但这两种重大性标准在一定程度上可以理解为是从不同角度描述相同的问题,“投资决策标准”是从投资者主观的角度来判断信息是否具有重大性,而“证券价格标准”则是从客观的市场反应来看信息对于市场的影响,两者并不必然冲突。可以说,信息对于证券价格的影响正是以投资者为中介来体现的。但同时,在适用范围和适用理念上,两者也存在以下差别。

  第一,虽然证券价格的波动会很大程度上影响到投资者的决策,但影响投资决策的因素并不仅仅是价格波动这一因素。“证券价格只是投资者作出理性决策所必须考虑的重要因素之一。”证券市场的整体波动、国家政策的出台、市场环境的变化、对于发行人或上市公司理念的认可、未来潜力的看好等等诸多因素都会直接影响到投资者的决策。同样,股票价格的波动也是多重因素综合作用的结果,很难证明某一信息的公开与价格波动之间有什么直接或者必然的联系。

  第二,两者的出发点也存在差异。投资者决策标准更多的是从投资者本身的角度考虑,更注重投资者的利益,也更符合证券法保护投资者的理念。这一点在受害方投资者的救济方式上体现地更为明显。如果采用证券价格波动的标准,那么当发行人没有及时履行信息披露义务而导致投资者产生损害时,受害方投资者需要对信息披露义务人的行为、结果、因果关系、主观过错进行举证,而由于信息对于价格的影响并不是唯一和直接的,其他很多因素都会影响到证券价格的波动,因此在“证券价格波动”的标准下,证明未履行信息披露义务行为与证券价格波动之间的因果关系具有相当大的难度。而如果适用“投资者决策”标准,投资者只需证明信息披露义务人有未履行义务的行为,并且影响了“理性投资者”的决策行为,该未履行义务的行为与投资者决策之间的因果关系更容易举证证明,因而这种标准也更能够体现证券法“保护投资者”的价值追求。

  第三,信息对证券价格产生的影响必然需要通过投资者这一中介产生,也就是说,信息首先作用于投资者的决策判断,随后才会因为投资者决策的变化而对证券市场价格产生波动。由于目前我国证券市场仍是弱式有效,无法充分反映所有公开信息对于价格的影响。因此,以证券市场价格波动来判断信息的重大性具有一定的滞后性。

  结合上文讨论的核准制到注册制的理念转变来看,无论是一级市场还是二级市场,“影响投资者决策”相较而言更适合注册制的实施理念。在“要披露什么样的信息”这个问题上,最直接的考虑因素就是,“谁需要这些信息”以及“为什么需要这些信息”。需要这些信息的主体主要是投资者和监管机构,投资者需要根据信息披露义务人披露的信息来对投资的价值和风险作出判断,从而决定是否实施投资行为,而监管机构对于信息披露的需求则是为了避免发行人或上市公司出现的欺诈发行、内幕交易等违法行为,对于扰乱证券市场秩序的行为进行规制。虽然无论是核准制还是注册制,信息披露都有监管层面和投资者层面的意义,但侧重不同。核准制下,发行人或上市公司披露信息的用途更多的是为了满足监管机构的需求,由于证券市场价格的波动可以更直接地反映市场变化,追究发行人或上市公司的披露责任,因此“价格标准”是一个比较合适的标准。而在注册制下,信息披露制度则转变为投资者导向,对于发行人或上市公司来说,更重要的是根据信息披露标准来预测投资者需要什么样的信息,什么样的信息会影响投资者的决策判断,而“影响投资者决策”标准可以最直接反映这一点,相较而言,导致“证券价格波动”的信息并不一定是会“影响投资者决策”的信息。因此,基于保护投资者的理念,“投资者决策”标准是一个更符合注册制理念的标准。

  确立了“投资者决策”标准并不意味着可以解决信息披露重大性之难题,该标准的确立只是提出了信息披露要求的应有之义,并没有实际解决何种信息应当披露的问题,也没有能为注册制下的上市公司提供必要的指引,种种概念要素的模糊性都使得重大性标准需要有一个更明确的解释。因而,抽象性标准必须要结合更具体化的模式才能发挥出实际的作用。“唯有兼顾‘明晰性’与‘灵活性’的重大性标准才能符合证券法制的基本目标。”我国证券法虽然对于重大事件有具体的列举,但是在这些列举中对于事件的表述仍然是概括和模糊的,仅仅采用了“重要”“重大”等表述性词汇,并没有明确的测试标准,对此,可以从域外法的实践做法借鉴一二。

  (1)香港地区重大性测试标准。根据香港联合交易所主板上市规则的规定,信息披露的重大性需要根据交易规模测试(sizetests)的结果来决策。规模测试具体包括五项测试项目:资产测试(交易涉及的资产总额除以上市公司资产总额)、盈利测试(交易所涉及资产产生的盈利除以上市公司总盈利)、收益测试(交易在正常经营情况下产生的营业收入除以上市发行人经审计后的总营业收入)、代价测试(合同的总对价数额除以上市公司市值总额)、股本测试(上市公司发行的股份数目除以交易前上市公司已发行股份总数)。如果测试出来的相对值结果大于5%,那么该事件就被认定为重大性事件,需要及时进行披露,而大于25%时还需进一步提交股东大会审议。

  (2)英国重大性测试标准。与香港地区类似,英国金融行为管理局(FCA)在其上市规则中,同样提出可以通过四项测试来判断信息重大性,包括1.资产比测试,即交易所涉及的资产总值除以上市公司资产总值;2.(税前)利润比测试,即可归属于该资产的利润除以上市公司盈利;3.对价比测试,即交易对价除以上市公司市值总额;4.股本比测试,即收购公司或业务对应总股本/上市发行人总股本。如果测试出来的相对值比例大于等于5%但小于25%时,则该交易被定性为二类交易,上市公司应及时履行信息披露义务;当测试的相对值比率达到25%或以上时,则属于一类交易,不仅需要及时披露,还需要提交股份大会进行审议。伦交所针对上市公司颁布的《上市许可及信息披露标准》的附件“分类测试”中也详细说明了四项比率的计算方法。

  (3)日本重大性测试标准。日本东京交易所发布的有价证券上市规则以及有价证券上市规则实施细则则采纳了八项测试,包括净资产(以收购子公司为例)测试,营业收入测试,经营利润测试,净利润测试,采购金融(关联交易)测试,销售金融(关联交易)测试,资本金测试和对价测试,其中当营业收入测试、采购金融(关联交易)测试、销售金融(关联交易)测试和资本家测试的比例达到10%及以上,就可以将之认定为重大性信息,而净资产比例、经营利润比例和净利润比例则需要达到30%,对价比例则达到15%。

  我国新证券法下,对于重大性标准的规定主要体现在证券法第80条,采取的仍然是“抽象+列举”的模式,第1款以“对股票交易价格产生较大影响”为抽象标准来界定信息的“重大性”,而第2款则具体列举了十一类可以被称为是“重大事件”的情形,其中只有第2项“公司的重大投资行为”涉及具体数值“公司资产总额百分之三十”,而其余十项仅有“重要”或“重大”二字表示信息的重大性。本款的第12项是重大性标准的兜底条款“国务院证券监督管理机构规定的其他事项”,表明授权由证券监督管理机关扩张和补充重大性信息的内涵。

  而中国证监会于2007年发布的上市公司信息披露管理办法第30条在信息披露重大性的规定上,采取的是与证券法相同的“抽象+列举”模式,并且同样以“对股票交易价格产生较大影响”作为抽象标准。虽然其发布时间早于新修订的证券法,但相比于证券法却增加了八项具体内容。此外,中国证监会还发布了《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书》(2015年修订)(下称招股说明书)《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第30号——创业板上市年度报告的内容与格式》等一系列文件。以招股说明书为例,该文件详细规定了上市公司在招股说明书中应当披露的信息,其中并没有对列举的事件提出重大性的指标,大多用的是“主要”“重要”“重大”等描述性词汇,只有第124条写了“披露交易金额在500万元以上的合同内容”。这样的文件规定虽然具体,操作性强,但不可否认的是给发行人或上市公司带来了非常大的披露负担,对于投资者来说,要在几百页的招股说明书中找到自己最关心的信息,要耗费的时间和精力也非常大。招股说明书式的文件是一个非常体现监管者“父爱主义”的文件,事无巨细地要求发行人或上市公司披露尽可能多的信息固然是相对稳妥安全的做法,但是其实施的成本同样也很大。如果不对“重要”“主要”等词汇进行更明确的说明,不仅发行人在筹备招股说明书时会难以抉择,证券监管机构在审查发行人是否履行信息披露义务时也会面临争议。

  与此相对,上海证券交易所发布的上海证券交易所科创板股票上市规则的7.1.2条运用到了重大性测试方式,该规则主要通过交易涉及的资产总额、成交金额、资产净额、营业收入、利润、净利润这六项指标来测试交易的重大性,而7.1.2条紧接着还规定,如果上述六项指标大于50%,还需要提交股东大会审议。这样的定型化指标显然比招股说明书中“重大”“重要”等词汇来得更精准,操作性也更强。不过,上海证券交易所科创板股票上市规则在性质上属于自律管理组织制定的自律性规则,上海证券交易所并非有权决定重大性标准的行政机构。根据证券法第80条第2款第12项的兜底条款,只有国务院证券监督管理机构才有权对于信息披露的重要性标准作出进一步的解释,证券交易所无权对信息重大性设定进一步的标准。

  我国新证券法采取的“抽象标准+列举”的模式是一种较为灵活、尽可能全面涵盖所有重大信息的标准,并且这种模式也是我国一直以来采用的形式。但如若将该立法模式拆分开来细究,就重大性标准的抽象定义和具体列举而言,都存在着以下几处与现行注册制改革不相适应的地方,需要通过法律解释的方式或其他制度来进行修正和弥补。

  我国新修订的证券法第80条表明,我国对于重大性标准的抽象定义采取的是“对股票交易价格产生重大影响”。但与此同时,证券法将以往证券须经核准才能发行的模式变更为注册制发行证券,由于核准制与注册制对于证券发行权的属性理解不同,自然导致了信息披露价值取向的转变。在注册制下,监管部门的角色在逐渐弱化,从“守门人式监管”转变为“补正式监管”,而满足投资者信息需求的价值应当更加凸显,因此信息披露应当逐渐从监管导向转变为投资者导向。而纵观各国对于重大性标准的抽象定义,采取的无非是“证券价格标准”与“投资者决策标准”两种方式。这两种标准相比而言,“影响投资者决策标准”可以直接反映信息对于投资者的影响,从而彰显其重大性,“理性投资者理论更加符合信息披露制度的基本哲学,即通过强制发行人及时、准确、完整地披露信息,维护投资者的权益与信心。”而“价格标准”下,投资者对于信息的反应先是通过投资决策体现,再由其投资决策影响证券价格波动,因而“投资者决策标准”更能直接体现信息对于投资者的影响,更多地从投资者本身的角度考虑,符合注册制的实施理念。

  而我国对于重大事件采用的标准是“价格影响标准”,这种标准不如“投资者决策标准”更适合注册制的运行与实施。笔者认为,既然证券法第80条确立的“价格影响标准”与证券法第9条确立的“注册制”存在不相适应之处,仅仅是采用影响证券价格波动的标准来定义信息的重大性,不足以表示证券法注册制下由监管主导转为投资者主导之价值理念,那么在法律适用上,不应当局限于“价格影响标准”之外在形式,而忽略证券法的实质目的或法意,不妨通过扩张解释来扩张证券法第80条的意义。证券法第80条对于重大信息的定义是,“发生可能对上市公司、股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司的股票交易价格产生较大影响的重大事件。”而证券价格的波动必然需要通过投资者的投资行为来实现,因此如果某事件或信息能够影响一般理性投资者的投资决策,那么该理性投资者作出的投资决策同样会影响证券价格的波动,因而能够对一般理性投资者的投资决策产生可能的较大影响的信息,同样可以被认为符合“可能对证券价格波动产生较大影响”的标准。因而,当法院审理判断某信息是否符合重大信息的范畴时,可以对“价格标准”进行扩张解释,对于“影响投资决策”的信息同样可以认定该信息的重大性。

  就对重大性信息的具体列举而言,当前的法律规定仍然存在与注册制不相适应之处。由于注册制发行下投资者导向的理念所对应的一个必然要求就是更高的确定性,信息披露的另一大价值取向的转变就是要从灵活性转为更高的确定性。抽象而模糊的重大性标准会降低信息披露义务人的法律预期,在更加强调披露义务的注册制下,重大性标准需要通过更明确、更具有可操作性的指标来为信息披露义务人提供法律指南。从其他国家(地区)的证券市场实践来看,重大性测试是一种可行的方式,例如中国香港联交所采取的交易规模测试,涵盖了资产测试、盈利测试、收益测试、代价测试、股本测试五个方面,通过某项交易的数值与公司整体数值的百分比,来衡量某项交易是否具有重大性。中国香港联交所和英国伦交所都采取了5%的比率,对于比率结果大于5%的事项应当及时进行披露,而日本则采取了10%或30%的比率。我国上交所在科创板上市的实践规则中,同样采取了重大性测试的方式,要求上市公司对于计算结果大于10%的事项进行披露。这种重大性测试能够更精准地判断信息的重大性,也能公平地追究未履行披露义务的信息披露义务人的责任。因此,这种重大性测试的方式同样可以适用到注册制改革下的证券市场的信息披露制度。

  以重大性测试的方式来为信息披露提供量化标准固然可以为信息披露义务人提供清晰明确的指引,但这种量化指标的致命缺陷在于“以偏概全,僵化片面”。笔者认为,重大性测试的量化标准固然存在无法适用于所有信息披露情形的缺陷,但也不必完全抛弃,通过赋予投资者对“重大性信息”单独起诉的权利或者救济路径可以弥补重大性测试标准存在的不足。

  “重大性标准”可以被理解为是类似于民法上“重大事由”“相当数额”的不确定的法律概念。“法律概念之功能,在于规范其所存在之社会行为,为贯彻其规范的功能,不仅不应忽略其规范目的,且应赋予规范使命,使其‘带有价值’,期臻至当,惟有些概念,恒需由审判者于个案中斟酌一切情事始可确定,亦即需由审判官予以价值判断,始克具体化,谓之不确定的规范性概念或不确定法律概念。”对于“信息披露重大性标准”这一类不确定法律概念,固然有灵活适应社会变迁的优势,但如果不确定的法律概念无法通过法院审判由法官具体化,则这样的标准也是“一潭死水”,重大性标准的价值和意义根本无法得以体现。而现在在关于重大性标准的适用方法上就面临着这样的问题,如果发行人或上市公司认为已经按照证券法或证券监督管理机构制定的相关法规已经完成了重大信息的披露,而投资者认为发行人或上市公司某项未披露的事件也应当纳入重大信息的范畴,也就是说两者在某信息是否构成重大性的问题上产生了争议时,投资者无权就该争议直接向法院提起诉讼,要求信息披露义务人披露该信息。重大性标准在司法实践中的运用主要体现在判定是否构成重大事件虚假陈述、内幕交易等证券违法行为的案件中,单独就重大性信息的争议提起诉讼,与在证券违法行为中讨论信息重大性相比,重大性标准能在司法实践中发挥的价值和作用显然不同。

  我国证券法第78条规定“发行人及法律、行政法规和国务院证券监督管理机构规定的其他信息披露义务人,应当及时依法履行信息披露义务。”基于对强制披露制度法理的分析,如果将信息披露义务人与投资者之间的关系视为代理关系,那么可以将信息披露理解为投资者对于代理事务的知情权,也就是说,信息披露义务人的披露义务所对应的权利,也就是投资者的信息披露请求权,可以成为投资者就重大性信息提起诉讼的请求权基础。因此,证券法第78条可以成为投资者向法院就某信息是否属于重大性信息提起诉讼的法律依据。“重大性可以被定性为是一个融合法律和事实的综合问题,它需要将法律准则运用到具体情况上。对重大性的判断相当程度上依事实而定。因此,对重大性适当标准的司法表述最多只能是任何分析的起点。”在今后的司法实践中,“重大性标准”不应当是一个“一潭死水”般的条文,应当通过允许投资者就重大性标准的不同理解而直接向法院提起诉讼,由法院根据立法目的、社会背景等诸多考量因素,通过判决说理的形式来将“重大性标准”具体化。

  注册制的实施和运行离不开相关配套制度的辅助,信息披露制度作为注册制的核心灵魂,更是需要从制度理念和具体规则等方面向注册制靠拢。注册发行制度要求信息披露必须从监管导向转为更高的投资者导向,并且具备更高的明确性和可操作性,因此,新证券法确立的以“信息是否会对证券价格产生影响”作为重大性标准与注册制理念并不适应,可以通过扩张解释的法学方法对此进行补足,将之解释为“对投资者决策产生影响”,以增强对投资者的关注和保护。此外,出于对信息披露更高的明确性的要求,可以借鉴中国香港、英国的重大性测试的制度,以此对信息重大性进行量化分析,加强发行人的法律预期。当然,量化分析无可避免地会存在僵化、死板的缺陷,量化分析离不开重大性概括含义的弥补和扩展。虽然证券法第80条确立了重大事件的概括含义,但该条款的价值和作用并没有得到完全的发挥,只有在事后认定内幕交易等处罚中才得以适用。对此,可以给予投资者就“重大信息”单独提起诉讼的救济方式,当发行人与投资者对某信息是否属于重大信息存在争议时,投资者有权对该争议提起诉讼,请求人民法院对此进行判定,也就是利用法院的司法裁量权来弥补对“重大性”进行量化分析的弊端。重大信息是一个非常抽象的概念,其具体含义会在不同的环境和时代中发生变化,立法没有办法对此确立一个准确无误的概念,因此,在重大性问题上,需要匹配重大性测试以及单独诉讼的机制来配合信息披露制度的运行。

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